El interés nominal de las nuevas emisiones ya
estará corregido por la tasa de inflación prevista,
aunque las previsiones no son fáciles (ni siquiera es
fácil medir el incremento de precios a
posteriori) y vendrán dadas, en todo caso, en
términos aleatorios.
3. VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE
CAMBIO.
Dado que a la empresa le interesa mantener estable el
valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir
"eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la
doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un
valor más estable o menor tasa de inflación, bien
porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien
porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de
caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de
negocios en el extranjero.
El riesgo de cambio afecta tanto a intereses como al
principal y puede suponer una pérdida o una diferencia
positiva. Los medios de cobertura suponen siempre un coste que
mengua el valor de la inversión.
VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS
VARIABLE.
Tanto los títulos de renta fija como otros tipos
de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal
indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos
de la inflación en el valor actual de los desembolsos
futuros y del pasivo en sí. De forma análoga, para
compensar el riesgo de variabilidad del interés de
descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte,
dependientes de tasas de interés calculadas diaria-mente
en mercados organizados. Estos intereses de referencia suelen ser
los tipos interbancarios o el interés de la deuda
pública. Normalmente, se fija como interés del
préstamo o empréstito el propio tipo de referencia
más un diferencial.
Por este motivo, un interés referenciado al de
mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad.
Si el interés variable está bien referenciado y el
interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado
eficiente, será una fórmula de protección
contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de
deuda, en función de la siguiente expresión, donde
se ha hecho abstracción del problema de la
inflación:
Descuento. Aquí no es correcto decir que la
devolución del principal sí está afectada
por el riesgo de tipo de interés, puesto que éste
no afecta al poder adquisitivo de la moneda. Esto se ve
claramente en caso de un bono cupón cero:
Donde VR es el valor de reembolso. En la
medida en que el spread se reduzca, el valor del
empréstito tenderá a coincidir con el valor de
reembolso.
CAPÍTULO QUINTO:
ESTRUCTURA
FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA.
1. CONCEPTOS PREVIOS
Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que
se ponen en relación en el título de este
capítulo.
Estructura financiera: También se la llama
estructura de capital o de pasivo. Es la composición del
pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento.
Presenta dos modalidades las cuales pueden relacionarse entre si.
La segunda
Valor de la empresa: Se han utilizado dos
acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y
otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas
nos estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el
accionista o como pasivo total. También estas dos
modalidades están muy relacionadas entre
sí.
V = RP (para el accionista)
V = RP + PE (para accionistas y acreedores)
La primera definición es la más utilizada
en la actualidad, aunque la segunda se utilizó durante
varias décadas para explicar la hipótesis de la
irrelevancia.
Las restricciones que se relacionan a
continuación son las que se han asumido en los primeros
trabajos sobre estructura financiera y valor de la
empresa:
Todo el capital propio está formado por
acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital
es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se
comentará en el capítulo de la PYME. En segundo
lugar, se asume la estacionariedad o presunción
de que la Empresa no está en expansión, puesto
que todo el beneficio se reparte.Todo el capital ajeno está formado por
obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento
del crédito y otras imperfecciones de los mercados de
capitales.Racionalidad económica. En general,
adoptaremos esta hipótesis, según se
argumentó en el preámbulo.Mercados financieros perfectos. El tema de la
eficacia de los mercados se sigue discutiendo (Martín
Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que
los merca-dos de crédito y valores no pueden
considerarse de competencia perfecta, puesto que hay
posibilidad de ganancia.No existen resultados extraordinarios. Este
enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario
de la empresa como una retribución de factores
productivos.El resultado esperado es constante y positivo (la
empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha
eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de
inversión.En principio, también son constantes el
riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura
financiera, el coste de la deuda y del capital
propio.No consideramos los impuestos ni otros costes de
transacción. No obstante, trata-remos sobre ellos en
el siguiente capítulo.
2. APALANCAMIENTO Y RIESGO
FINANCIERO.
En este epígrafe se desarrollan dos conceptos que
son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre
sí:
Apalancamiento: Se usa como sinónimo de
endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste.
Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo
financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para
realizar una inversión, de forma que la rentabilidad de
ésta permita recompensar a aquél y se quede con un
excedente el que recibió dicho apoyo.
Apalancamiento financiero: La rentabilidad
financiera o rentabilidad del accionista (rf) equivale a la
rentabilidad económica o del negocio del que es
propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un
acreedor a quien de retribuye con un interés
(KPE).
Apalancamiento político en capital propio:
La toma de participaciones de control, colocando el resto del
capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los
derechos de voto. En este caso, el agente ocasional sería
el accionista minoritario y su retribución el
dividendo.
Otros tipos de apalancamiento: Se denomina
apalancamiento operativo al aprovechamiento de una
dimensión de actividad óptima, cuando existen
costes fijos y, como consecuencia, economías de
escala.
Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio
derivada de la estructura financiera.
Riesgo económico: Variabilidad en el
beneficio derivada de la estructura económica.
Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos
extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por
diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el
extranjero o relacionadas con la exportación.
Prima de riesgo (p): Incremento en la
retribución exigida por los agentes aportantes de
fondos.
Grafica de apalancamiento y riesgo
financiero.
3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE
MODIGLIANI Y MILLER.
La Teoría financiera ha definido, a posteriori,
un posicionamiento hipotético basado en el resultado de
explotación (RE). Le dieron fundamento teórico
Franco Modigliani y Merton Miller
(M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la
estructura financiera. En el valor de la empresa se oponía
a la Tesis tradicional existente hasta ese momento. El valor de
la empresa sería independiente de la estructura
financiera:
La fórmula parte de la presunción de
que…
El beneficio esperado es constante para una
duración ilimitada de la empresa.El coste del capital viene dado por el
mercado de capitales (mercado perfecto).
Grafico de la proposición RE y
la teoría de la irrelevancia de M&M.
Como muestran las dos graficas se observa el
razonamiento de M&M sería el resultado de considerar
la incidencia del riesgo financiero en el posicionamiento
teórico que se ha denominado RE. Es importante observar
que el coste medio del capital (k0) permanece constante, a pesar
de la variación de sus dos componentes, lo cual no
contradice la fórmula (3).
El esquema teórico de M&M se resume en las
tres proposiciones teóricas que ellos mismos
formularon:
- 1. Se utiliza como argumento la posibilidad de
arbitraje para justificar la existencia de precios dados, en un
mercado perfecto. - 2. La prima de riesgo se compensa con la
reducción del efecto apalancamiento relativo al coste
del capital propio, puesto que el beneficio bruto es constante.
Al ser un promedio de ambos, el coste del capital permanece
constante. - 3. Tal y como se define y se formula el Valor de la
empresa su comportamiento sería el de una constante, lo
mismo que el coste del capital K0, pues no depende del ratio de
endeudamiento.
4. La posición RN y la
tesis tradicional.
En estos planteamientos consideramos que el valor de la
empresa en el mercado de-pende del Resultado neto (RN) o
resultado para el accionista.
De esta fórmula resulta que el valor de la
empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto,
de la estructura financiera. Se añade el término
"PE" para poder comparar el valor basado en las acciones con el
de la tesis de M & M.
Este planteamiento también es compatible con el
concepto de coste medio ponderado y con el efecto apalancamiento.
Como en la formulación RE, aquí se supone que el
coste de los capitales propios es mayor que el de los ajenos, por
lo tanto, el coste medio estará comprendido entre ambos
valores, para cualquier nivel de endeudamiento. Eso es
lógico, debido al mayor riesgo de la renta
variable
La restricción (5) obliga a que exista cierta co
variación entre KPE y KCP, en caso de que no sean
constantes, de forma que (1 – kPE/kCP) > 0, en la
función (4).
Como desarrollo del modelo de Markivitz, aplicable a
teoría de carteras, surge un modelo de carácter
normativo, acerca de la formación de precios de los
activos financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM), de la
mano de Sharpe, Lintner y Mossin. Este modelo formula
explícitamente la relación entre el riesgo
financiero y el coste del capi-tal propio y encuentra que existe
un máximo o, al menos, una zona óptima (borrosa y
difícil de calcular en la práctica) que indica que
unas estructuras financieras son mejores que otras.
Como muestran las gráficas, el planteamiento
recogido en la Tesis tradicional sería el resultado de
considerar la incidencia del riesgo financiero en un
posicionamiento teórico que se ha denominado RN (Resultado
Neto).
5. Interacción entre
decisiones de inversión y
financiación.
Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de
inversión, solemos suponer que su riesgo económico
y financiero son invariables del que tiene globalmente la
empresa, por tanto, no los consideramos. Automáticamente,
se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para descontar
un determinado proyecto de inversión. La elección
de la tasa de descuento es un aspecto importante en la
valoración de proyectos de inversión, puesto que,
al determinar el porcentaje de endeudamiento, la empresa
está asumiendo una de-cisión de financiación
que influirá en el cálculo de la rentabilidad neta
de los negocios y, por lo tanto, en las decisiones sobre si
invertir o no.
Existe controversia sobre si es más adecuado para
valorar una empresa tener en cuenta, como tasa de descuento, el
coste de la financiación exclusiva de cada proyecto, en
caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo
o, por el contrario, recalcular el coste del pasivo total y
plantear nuevamente la rentabilidad de los proyectos iniciados,
dado que ésta perseguiría minimizar el coste total
de sus pasivos. Surge el problema de que alguna de las
inversiones vivas se revele como no rentable, habiendo sido
previamente validada, en función de otra tasa de
descuento.
En sentido contrario, las decisiones de
inversión, su rentabilidad prevista y el riesgo atribuible
a sus rendimientos pueden influir en la obtención de una
estructura financiera óptima u otra.
Por todo ello, la existencia de una ratio de
endeudamiento óptimo puede influir en el importe de las
inversiones y, como consecuencia, en la rentabilidad de
éstas, sobre todo cuando existen
indivisibilidades.
6. Factores determinantes de la estructura
financiera.
Hay infinidad de estudios teóricos y
empíricos entorno a los factores determinantes de la
estructura financiera de las empresas, en distintos
ámbitos geográficos, tamaños de empresas,
sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de
determinadas estructuras de capital sobre el éxito y la
supervivencia de las empresas. Entre los factores más
importantes que determinan que un tipo de empresas se financie
con una combinación de recursos distinta a la empleada u
obtenida por otras, se citan el tamaño, el sector, el
ámbito geográfico, etc.
A un nivel más microeconómico, existen una
serie de circunstancias que pueden explicar, para una misma
empresa, una modificación ceteris paribus de su nivel de
endeudamiento.
Todos los factores que determinan la estructura
financiera de las empresas (especialmente, las PYME) condiciona
también el nivel de riesgo asociado a invertir en dicha
empresa.
El ratio de endeudamiento, en
función de los factores de riesgo.
CAPÍTULO SEXTO:
EFECTO DE LOS
IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES
En este capítulo van a ser eliminadas algunas de
las hipótesis restrictivas iniciales, especialmente, la
relativa a la estacionariedad y la ausencia de costes
institucionales. La existencia de impuestos y costes de
insolvencia reclaman el concurso de la Teoría de costes de
transacción en las Finanzas Corporativas.
1. Impuestos y estructura
financiera.
Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la
inversión y también una fuente financiera para el
Estado y otros entes públicos.
Algunas de las innovaciones que introdujo esta ley son
las siguientes:
1. La base imponible del impuesto no coincide
necesariamente con el resultado contable.2. Las pérdidas pueden compensarse con
las bases imponibles positivas de los 7 años
siguientes. Las de nueva creación podrán
computar este plazo a partir del primer año con
beneficios.3. Se eliminan las deducciones por
inversión o por creación de empleo.4. Existen deducciones por inversiones que
atiendan a determinadas finalidades: Empleo de
minusválidos, formación profesional,
actividades de interés cultural, investigación
y desarrollo y fomento de las exportaciones.5. Régimen específico para
PYME:
Libertad de amortización de inversiones de
escaso valor o que supongan incremento de
plantilla.Deducción de una provisión por
insolvencias del 1% del saldo de deudores.Exención por reinversión de
incrementos patrimoniales."Progresividad" 30%, 35%.
Normalmente son PYME las empresas de nueva
creación.
El impuesto afecta directamente al beneficio y a los
flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de
valoración dinámicos. El impuesto de sociedades
afecta también a los incrementos de patrimonio del
inmovilizado y también a la rentabilidad directa o
indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los
pasivos emitidos por la empresa.
En la corrección de M&M de 1963 se repara en
la existencia del impuesto de sociedades y, como consecuencia,
una elevación general en el nivel de endeudamiento en el
conjunto de las empresas, que no era lo mismo que admitir que
existiera un ratio de endeudamiento óptimo.
M&M llamaron "renta errática" o aleatoria (o
variable) a B (1 – t) y "renta cierta" o constante (o fija)
al término tkPED. En la formulación del valor de la
empresa, la primera se descuenta a una tasa representativa del
coste de oportunidad general del mercado y la segunda al
interés del pasivo exigible.
Merton Miller confecciona un modelo que tiene como
primordial innovación la incidencia del impuesto personal
(o societario) para el accionista en la valoración que
éste hace de las acciones. Formula la estructura
financiera óptima como aquella que proporciona un mayor
ahorro impositivo al inversor, según la
fórmula:
Este planteamiento explicaría el ofrecimiento de
las emisiones a familias, pequeños inversores de rentas
bajas e instituciones exentas.
El extraño caso de las sociedades
"HUCHA"
Se definen, de una forma simple como aquel tipo de
empresas cuyo activo está formado, en su práctica
totalidad, por disponibilidades. Aunque es un caso infrecuente y
el concepto se usa sobre todo para disquisiciones
teóricas, es bastante didáctico porque ilustra
perfectamente el papel de los impuestos como coste de
transacción, condicionante del valor de la empresa y, en
este caso, responsable de la mera existencia de la sociedad. Un
holding es un tipo de sociedad bastante frecuente que más
adelante se definirá, pero que no constituye una sociedad
"hucha". Las sociedades huchas no poseen ninguna actividad
comercial o industrial, ni en nombre propio, ni a través
de sociedades participadas; ni siquiera las empresas del sector
financiero se pueden incluir en este tipo.
Se dice que una empresa puede presentar esta
característica, de forma transitoria, cuando se acaba de
constituir con aportaciones dinerarias y aún no ha
realizado inversiones o cuando se ha liquidado y está
pendiente de disolverse. También incluso cuando
está efectuando un cambio radical de objeto social o
existen otras circunstancias todavía más
anómalas
En este caso se presenta la curiosidad de que existe una
alternativa a la disolución, la venta, lo cual implica un
proceso de valoración. La empresa, una vez liquidada tiene
una pequeña barrera de salida, materializada en el coste
de la liquidación, que es un coste de transacción
para la venta de los elementos de la empresa.
Al recibir, a título individual, cada propietario
la parte de patrimonio que le corresponde deberá someterlo
a tributación, por eso se plantean cobrarlo por otro
procedimiento que consiste en la venta de sus
acciones.
Costes de insolvencia financiera.
La corrección de 1963 de M&M sigue sin
conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de
la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si
se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel
de riesgo.
Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera"
y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa
por incrementar en determinada proporción su
endeuda-miento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios
tipos:
Habíamos definido el riesgo financiero como la
variabilidad del beneficio debida a la estructura financiera,
pero también se puede definir como la probabilidad de
incurrir en costes de insolvencia
Se define la insolvencia como la imposibilidad de
atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades
debidas. Los tipos de insolvencia que se pueden dar, en
términos formales, son básicamente dos.
Evolución del modelo de
M&M, hasta ser definitivamente sustituido
Autofinacion y política de
dividendos.
Al considerarlas, abandonamos la hipótesis de
estacionariedad. Son decisiones duales;. son complementarios el
porcentaje de beneficios que se reparte y el que se destina a
reseras. Si "d" es la política de dividendos y "b" la de
reservas, entonces se cumple que d + b =1, de forma que el
dividendo sea d×B = (1 – b) ×B y el resto, b×B
= (1 – d)×B, se reinvierta en la empresa.
Ya vimos que el principio fundamental de la
valoración considera los dividendos como un componente
esencial en la valoración de acciones por parte del
inversor. Sin embargo, existen planteamientos teóricos,
como los de M&M, que niegan cualquier relevancia de esa
variable en el valor de la empresa y defienden que éste
sólo depende del beneficio, ya sea bruto (posición
RE) o neto (RN).
Aunque es difícil determinar el impacto sobre el
valor de la empresa, hoy se otorga bastante importancia a la
política de dividendos y su relación con las
cotizaciones. Se argumenta que el beneficio es susceptible de
maquillaje y que, debido a ello, los inverso-res
desconfían de los resultados contables.
Ahora bien, si los beneficios son maquillables, los
dividendos son susceptibles de cirugía estética,
con tal de proveer a los mercados bursátiles una
apariencia de estabilidad. Pueden llegar a descapitalizar la
empresa, al amparo de falsas expectativas de beneficios futuros,
pero si los beneficios tienden a descender, la disminución
del reparto de dividendos se puede retardar, pero no evitar,
sobre todo, teniendo en cuenta la reducción de la
dotación a reservas.
El verdadero motivo por el que los mercados dan
más importancia al dividendo no es la escasa fiabilidad
del beneficio, sino el predominio del inversor
especulativo.
La hipótesis de irrelevancia de M&M
pretendía demostrar que el valor de la empresa depende
únicamente del beneficio neto y es independiente de la
proporción que de ellos se destine a reservas o a
dividendos.
El modelo de beneficio y si expresión
simplificada.
La postura de M&M se conoce como "hipótesis
de irrelevancia". El valor de la empresa no se vería
influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo
financiero, ni por la política de dividendos. Como se ha
dicho, el valor vendría dado por la potencialidad de los
activos de generar rentas en el futuro y el porcentaje de
reinversión sería irrelevante. Parece como si
M&M pretendieran imponer su "racionalidad" a los inverso res,
reconociendo cínicamente que el comportamiento de
éstos no se aviene a sus postulados
teóricos.
El modelo del beneficio parte del principio fundamental
de la valoración y se basa en la consideración de
que puede existir expansión en el importe de las
inversiones.
Supongamos que el incremento de la inversión se
financia conjuntamente con las reservas del año precedente
y mediante una ampliación de capital, cuyas acciones
quedarán valoradas al precio posterior a la
emisión.
Donde Pt+1 hace referencia a la cotización futura
prevista para N + ?N títulos (No confundir este precio
final con el de emisión). La fórmula del principio
fundamental se escribe:
Basta con sustituir aquí la expresión
anterior.
Esta expresión, conocida como modelo del
beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende
del dividendo y sí del beneficio. Por eso se ha
desarrollado la denominada expresión simplificada del
modelo del beneficio, que consiste en prolongar la fórmula
anterior, de forma iterativa, año tras año, con
duración indefinida.
Pese a su aplicabilidad práctica, en esta
expresión simplificada subsisten inconvenientes referidos
a determinadas hipótesis restrictivas:
Sobre el carácter conocido y constante de
k.La predecibilidad de los beneficios y de las
políticas de inversión,La perpetuidad de tales estimaciones
La aplicación despreciando el último
término, cuando el horizonte es limitado.Y la suposición de que SBt > SIt, para que
el valor no se anule.
El modelo del crecimiento de
GORDON.
La hipótesis de que los precios se forman en el
mercado como consecuencia, al me-nos en parte, de los dividendos
parece contrastada por gran parte de la evidencia
empírica. Sin embargo, por lo general la rentabilidad de
las inversiones incrementales es decreciente, lo que explica que
el accionista pueda preferir una parte en metálico, que
preferirá invertir en el mercado, antes que en la
empresa.
El modelo parte de la consideración de que el
valor intrínseco de la empresa vendría dado por la
reinversión de beneficios que se realiza y, por lo tanto,
de la política de reservas. Si del beneficio actual se ha
retenido una parte "b×B", entonces el año que viene,
será rentabilizado y se obtendrá B +
r×b×B unidades monetarias de beneficio, de las que se
reinvertirá b×(1+rb)×B y se obtendrá B
+ rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que
el beneficio de la empresa será una renta creciente de
razón "1 + rb".
Como la vida de una acción se supone ilimitada,
el modelo se suele expresar así:
Esta formulación presenta algunos inconvenientes
teóricos, puesto que no es válida para empresas que
no repartan dividendos (B=1) o para tasas de interés que
coincidan con la razón (k=rb) o sean inferiores a
r×b. Sin embargo, como estos casos son poco frecuentes, la
fórmula es bastante utilizada.
Como ya se ha dicho, la rentabilidad de las inversiones
incrementales suele ser decreciente, de modo que es irreal
suponer que el tanto de rentabilidad "r" se mantendrá
in-definidamente. En cuanto al carácter constante de "b",
Lintner comprobó que la política de reservas es
característica de cada empresa, que suele repetirla
año tras año.
Otros trabajos sobre políticas de
dividendos
Durand plantea un modelo para empresas del sector
bancario, en una investigación encargada por éstas
y encuentra como mejor ajuste el exponencial (modelo
multiplicativo), donde las variables significativas son las
siguientes:
Donde VT es el valor teórico, BPA el beneficio
por acción y "d" ya lo hemos visto.
Por su parte, Friend y Puckett se sitúan en una
postura ecléctica entre las tesis de los dividendos y los
beneficios. En trabajos empíricos encontraron que en los
sectores en expansión, los repartos de dividendos
adicionales (?d) incrementaban la cotización de las
acciones, mientras que en sectores estacionarios, éstos
venían motivados por el in-cremento en la
reinversión (?b).
CAPÍTULO SÉPTIMO:
LA
NEGOCIACIÓN PRIVADA
1. Especialidades del proceso
valorativo.
La negociación privada es el proceso previo a la
contratación de una compraventa de empresa o de un
porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene
ningún ente regulador, ni existe otra operación
similar con la que comparar, en la misma empresa o en
otra.
La determinación del valor, por cada una de las
partes, apenas podrá hacerse por analogía con
algún caso parecido, teniendo en cuenta las coyunturas
temporales y espaciales de cada uno y las circunstancias de la
empresa que se transmite y de sus propietarios actuales y
potenciales. Normalmente se trata de compañías
cuyos títulos no cotizan sus acciones en mercados
organizados (negociación pública) y cuyo
accionariado no varía.
Normalmente, no existen accionistas minoritarios y el
proceso de valoración sólo se da en la
transmisión de la empresa. Es una operación
única e irrepetible, por lo tanto, no existe mercado, en
sentido de amplitud, profundidad y transparencia.
En la fijación del precio, a lo largo del proceso
de negociación privada, influirá inevitablemente la
opinión expresada o propuesta por la contraparte,
así como sus revelaciones y ocultaciones; en definitiva,
las dotes negociadoras, pero sobre todo, la información de
que disponga cada parte acerca de:
1. La situación económica y
financiera actual de la empresa.2. El riesgo que está acumulando el
propietario actual en una sola empresa.3. Las oportunidades de inversión
(acceso a mercados de factores o productos).4. Las posibilidades de financiación que
tales inversiones implican.5. El acceso a la financiación por parte
de los propietarios actuales y potenciales.6. Necesidad de liquidez en otros negocios del
vendedor.7. Necesidad de diversificar del
comprador.8. Complementariedad con otros negocios del
comprador, etc.
En la negociación, las partes pueden
hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no
va a utilizar en su estimación del valor pero que,
presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables,
permiten obtener un precio de negociación superior al
valor de peritación. Además, ambas partes
incurrirán en costes de transacción de dos
tipos:
1. Costes de información: Las
características internas de la empresa y las del
vendedor le son más conocidas a éste. Las
necesidades del comprador y sus posibilidades de
financiación, así como algunos datos del
entorno le son a él más conocidos. A veces, la
otra parte puede aproximarse a esa información pagando
a terceros.2. Costes de negociación: En aquellos
elementos en los que la información sea in-existente o
prohibitiva, las vicisitudes de la negociación
darán algunas pistas o indicios (o engaños) y
se empezarán a sustituir los altos costes de
información pagando a negociadores o devengando dietas
y viajes, nombrando árbitros, etc.
Aparte de las circunstancias de las partes y la empresa
y los costes de transacción, en el precio pueden influir
ciertas dosis de irracionalidad, en parte derivadas de las dotes
embaucadoras de la contraparte, circunstancias políticas,
de la economía, etc. La problemática de la
transmisión de empresas o paquetes significativos de
acciones en negociación privada es netamente distinta de
la negociación pública (cotización oficial)
y la valoración obedece a motivaciones personalizadas y
poder relativo de negociación, en vez del grado de
profundidad o amplitud del mercado.
En la negociación privada, los costes de
transacción son más difíciles de cuantificar
a priori, ya que, con independencia de los aspectos legales, los
costes de información y negociación pueden elevarse
de forma que las partes incurren en un gran riesgo de que no haya
acuerdo. Dichos gastos se devengarán con independencia del
buen fin de la negociación.
El mercado de las cesiones de empresa es un mercado muy
reducido. Algunas sociedades de actividades altamente
especializadas sólo interesarán a un comprador que
realice ya una actividad de aquel mismo campo. Si entre esos
posibles compradores, a ve-ces unos diez, a veces incluso menos,
ninguno está interesado, el cedente se ve imposibilitado
de negociar por falta de oponente. Entonces, el valor de la
empresa determina-do por la peritación se convierte en
algo teórico, no se puede concretar, no tiene
mercado.
2. El vendedor.
Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al
propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un
negocio son los siguientes:
1. La continuidad de la empresa
Se entiende por continuidad, la supervivencia de
ésta a su fundador. Se trata sobre todo de empresas
medianas y sólo una minoría son consideradas
empresas grandes. La problemática de la empresa familiar
se estudia más adelante.
2. Diversificación del
patrimonio
Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de
un porcentaje de capital determinado, diversificar significa para
el propietario actual compartir riesgos. El pequeño
empresario suele tener un patrimonio poco diversificado y a veces
prefiere vender una parte para invertir sus recursos en una
cartera más variada. En la parte de esa cartera que
permanezca en la empresa, el riesgo se reducirá, porque se
está compartiendo con nuevos inversores.
Se trata de una preocupación compartida por
numerosos dirigentes-propietarios de empresas medias. Un gran
número de éstos tienen un patrimonio muy
desequilibrado en el que su participación en la empresa
representa la práctica totalidad de su capital
personal.
3. Incremento patrimonial
En Europa, la venta de una empresa por su propietario ha
sido tradicionalmente un tipo de operación muy
confidencial. Esta confidencialidad se ha explicado, al menos en
parte, por motivos de orden cultural. Se dice que vender una
empresa está considerado por una gran mayoría de
dirigentes, y todavía más en el caso de
"dirigentes-creadores", como un fracaso profesional y no como el
fin normal de una etapa de la aventura industrial.
4. Crecimiento y diferenciación
empresarial
Ciertas empresas necesitan para desarrollarse fondos
propios importantes. Si los accionistas no pueden hacer frente a
esta necesidad, se deberá elegir entre limitar el
crecimiento a las posibilidades de autofinanciación del
negocio, asumiendo el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado
a otros competidores, y la búsqueda de un socio
minoritario, aunque este proceso no es el más adecuado si
la empresa corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos
fondos propios.
3. El comprador
En función de la adversidad o propensión
al riesgo del inversor potencial, se le presentan diversas
opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la
integridad del capital. En ocasiones, el adquirente mayoritario
decide negociar separadamente con los socios, o al menos con un
número suficiente de ellos, para hacerse con la cantidad
de acciones deseada.
Por eso, en otras condiciones, se decide negociar con el
conjunto de los socios interesados en la venta y de los que
piensa adquirir los títulos. Estas soluciones es la
más compleja en términos de negociación
puesto que es preciso encontrar un punto de acuerdo con socios
múltiples cuyas motivaciones pueden ser diferentes, pero a
veces los vendedores llegan al común acuerdo de sindicar
su decisión en función del acuerdo que alcance la
contraparte con uno de los socios que se hace comisionar por los
demás, a fin de negociar con una parte
única.
El comprador puede aprovechar el mutuo interés en
vender de unos socios irreconciliables (por ejemplo, los
herederos de una empresa familiar) y pagar por las acciones un
precio similar al de liquidación.
Aproximadamente, en el 50 por 100 de los casos de
negociación privada, los compradores y los vendedores se
conocen. Desde el punto de vista del vendedor, se aconseja, en
general , explorar la existencia de otros socios, lo que
permitirá evocarlos en el momento de la
negociación, pero no conducir simultáneamente
varias negociaciones.
Desde el punto de vista del comprador, los factores que
tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones
del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis
estratégico de la posición de la empresa. Se trata
de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de
negocio tiene, en qué mercado opera, etc.
4. El precio
Las transacciones privadas son confidenciales, por tanto
es difícil establecer estadísticas fiables sobre lo
que suele determinar como precio. El precio puede ser tanto fijo
como variable. Si la fórmula o el precio se fija de manera
definitiva no plantea problemas; no ocurre lo mismo en caso de
precio variable, es decir, con un precio que dependa de los
resultados que obtenga la empresa en el futuro.
Si se trata de una empresa que no cotiza en bolsa, la
situación, las motivaciones, la inteligencia de cada parte
en la negociación revisten una importancia primordial. En
el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar
fijar el precio final en función del comportamiento de las
cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso
en fecha futura.
El valor de empresa se estima desde una perspectiva
capitalista: Hay que distinguir cuidadosamente la función
de accionista de la del directivo. Un accionista mayoritario
posee efectivamente el poder de gestión, pero ello no
significa que lo ejerza directa y personalmente. Lo puede
delegar, escoger a un dirigente asalariado, darle directrices,
eventualmente revocar su nombramiento
Con frecuencia, la fórmula del precio variable
parece atractiva tanto para el vendedor como para el
comprador.
Puede imaginarse, por ejemplo, un acuerdo que prevea que
el precio sea igual a un cierto número de veces el
beneficio medio de los tres años que sigan a la
cesión, por ejemplo:
Este tipo de fórmula implica alguna incertidumbre
para el vendedor. La mayoría de los expertos desaconsejan,
en general, la utilización de fórmulas de "precio
variable" o aconsejan, cuando no se pueden evitar, referirlas al
período más corto posible y sobre una parte del
precio lo más reducida posible.
5. Las garantías de las
partes.
La negociación suele concluir en un acuerdo
completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el
conjunto de las condiciones de la operación en
curso.
El arbitraje no es aquí el concepto
económico de "posibilidad de comprar y vender con ganancia
sin añadir valor", sino el término jurídico
que hace referencia a un modo de resolver una negociación
que no progresa entre dos partes. El árbitro, una vez
in-formado de las posiciones respectivas del vendedor y del
comprador, y conociendo las ventajas que uno y otro pueden
obtener de un acuerdo, propone un precio de compromiso. El
comprador difícilmente puede renunciar a la
dirección de un negocio que él ha comprado y cuyo
precio habrá pagado al menos en parte.
El comprador buscará, en cambio, favorecer el
largo plazo. El vendedor deja de tener responsabilidades y se le
suele exigir diversos tipos de garantías.
1. Garantía simple. El coste neto del
riego disminuye a priori el precio de las acciones. Es
probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la
totalidad del precio convenido hasta tanto que el litigio no
haya sido totalmente solucionado2. Garantía con franquicia. El coste
neto del riesgo no se toma en consideración si no
excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede
tomarse el gasto a partir de la primera peseta o cuando
sobrepase el montante de la franquicia según la
fórmula elegida.3. Garantía con límite. El coste
neto del riego se toma en consideración, pero con un
montante máximo fijado por las partes.4. Garantía en el cuadro de la
fórmula de valoración. De manera general, las
fórmulas de valoración combinan activo neto y
capacidad de generación de beneficios.
Otro asunto que suele ser negociado con gran
detenimiento es cuándo se cerrará la contabilidad y
en qué condiciones. Es indispensable, prever por
anticipado en qué condiciones y según qué
reglas se cerrará la contabilidad
Las garantías del comprador
El comprador de una empresa asume un primer riesgo,
contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una
cláusula de garantía de pasivo, es que el activo
neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada
esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa
sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su
contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea
deficitaria.
Se recomienda que el acuerdo contenga una
condición suspensiva o resolutoria según la cual la
cesión será definitiva si el activo no es inferior
en más de un cierto porcentaje al que figura en
contabilidad o bien si los resultados de los años de
referencia no son inferiores en más de un cierto
porcentaje a los comunicados.
Para resolver el clásico problema del valor de
los activos, se instrumenta la cláusula denominada
"garantía de pasivo", que de hecho es frecuentemente una
garantía del activo neto. Esta cláusula
prevé que si no aparecen insuficiencias de activo, el
precio se modificará en consecuencia, teniendo en cuenta
simplemente, una eventual franquicia.
CAPÍTULO OCTAVO:
LAS ADQUISICIONES
APALANCADAS.
1. Concepto y modalidades.
Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones
tendentes a la concentración y la integración, tal
como fusiones o absorciones, que está relacionada con
éstas, por ser generalmente un paso previo.
Independientemente de la forma en que se produzca la
adquisición (negociación privada, OPA,
nacionalización, privatización, etc.), el concepto
de apalancamiento es siempre aplicable, en sus dos modalidades
(endeuda-miento y accionariado minoritario) y lo es no
sólo en las transmisiones de empresas, sino también
en el momento de la constitución.
Como su propio nombre indica, estas operaciones
consisten en adquirir una empresa (o un porcentaje significativo
de su capital) financiando la operación con deuda, es
decir, apalancar una inversión financiera consistente en
la toma de una participación de control. Aparte del
apalancamiento financiero de la inversión (endeudamiento),
suele darse un apalancamiento en capital.
La peculiaridad de este tipo de adquisiciones es que,
una vez adquirida la empresa o la mayoría de su capital,
el control sobre ésta permite a sus nuevos propietarios
conseguir la subrogación de la sociedad en su
posición deudora (el endeudamiento pasaría al
pasivo de la sociedad) y la utilización de los bienes de
la empresa como garantía de la deuda.
Pueden existir distintas finalidades o motivaciones para
adquirir una empresa. Hay circunstancias, incluso, en que puede
resultar interesante, por la otra parte, poner en venta una
empresa, cuando su valor ha alcanzado un determinado
óptimo (es lo que suelen hacer las entidades de Capital
Riesgo cuando reflotan una sociedad).
Este tipo de operaciones, que en sus orígenes
anglosajones, se conoce como Leveraged Buy-Out (LBO), se puede
considerar una forma de cooperación entre la empresa y los
accionistas inminentes, que suelen ser, a su vez, los directivos
actuales o futuros de la empresa o los empleados.
"Los LBO consisten en la compra por parte de un grupo de
inversores de todo el capital de una empresa, con la peculiaridad
de que [estos inversores] únicamente aportan una
pequeña parte del precio de compra entre un 10 y un 15% en
forma de acciones, mientras que el resto se materializa en…
deuda a largo plazo" (Jensen, 1990, p. 83).
Suelen presentarse en situaciones de crisis, en las que
es necesario financiar, de alguna manera, proyectos de
reconversión. La pequeña aportación de
capital y la garantía personal del adquirente, junto con
otras eventuales garantías de tipo real propias de la
empresa, permiten que los capitales ajenos lleguen a financiar
hasta un 90% de la operación.
En función de quién asuma esta
función, encontramos varios tipos de adquisición
apalancada:
1. "Leveraged management buy-out" (MBO): La
adquisición de la participación se realiza por
parte de los cuadros directivos "para el progreso de la
[compañía] o para financiar su continuidad
[entiéndase, la de la empresa] ante la necesidad de
profesionalizar los equipos y/o reestructurar el accionariado
de empresas de carácter familiar" (ICO, 1995, p. 22).
Esta práctica financiera se desarrolló a
principios de los ochenta. Desde entonces, se ha ido
extendiendo rápidamente por los principales
países del mundo, especialmente en Europa. Si nos
situamos en la perspectiva de los fundadores de una empresa
familiar que no ejercen como directivos, la operación
puede significar la pérdida del control sobre la
sociedad.2. "Leveraged management buy-in" (MBI): En este
caso, es un adquirente externo quien realiza la
operación, con el fin de nombrar a los nuevos
directivos de la organización. Es la modalidad
más reciente, aunque su desarrollo ha sido el
más rápido. En este caso, no se puede
considerar la operación como una alternativa de
financiación, puesto que es el patrimonio de la
empresa el que permite financiar una adquisición al
equipo entrante y no es la garantía personal de
éste la que permite a la empresa obtener recursos
financieros.3. "Buy-In, Buy-out" (BinBo): Se forma un
equipo directivo compuesto por directivos de la propia
empresa y ajenos a la misma, a fin de tomar "el control
operativo de la empresa" (Martín Berzal, 1999, p.
31).4. "Owners Buy-Out" (OBO): Algún
accionista o grupo de propietarios de la empresa, con
funciones ejecutivas en ella, adquieren una
participación mayor de la que
poseían.5. "Leveraged Employee buy-out" (EBO): Los
propios trabajadores de la empresa, con el fin de salvarla de
una situación de crisis y conservar así sus
propios puestos de trabajo, se hace cargo de la
gestión, mediante una recompra de la empresa y
recurren a esta modalidad de financiación.
Análisis de las Alternativas de
Financiación.
En la estructura financiera de la operación,
aparte del endeudamiento, puede tomar partido una entidad de
Capital Riesgo (Buy-Out Financing), cuya aportación
proporcionará al adquirente una mayor capacidad de
endeudamiento.
Cuando la adquisición se realiza mediante OPA, es
de suponer que las cotizaciones experimentarán un alza
súbita y que los nuevos propietarios se enfrentarán
a las oscilaciones producidas en los mercados por dicha
perturbación.
2. Ofertas públicas de
adquisición y prima de control.
El concepto de apalancamiento en capital o en derechos
de votos es, obviamente una ventaja, pero no siempre es
fácil obtenerla; normalmente tiene un precio.
El procedimiento característico para este tipo de
adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a
un precio notablemente alto al del mercado (Oferta Pública
de Adquisición, OPA). El sobreprecio que se paga por las
acciones se denomina prima de control y se podría definir
como la cantidad que paga la empresa adquirente por hacerse con
el control de la adquirida.
En las OPA, ese incentivo que se ofrece al accionista
minoritario para que venda está justificado, además
de por el control, por la necesidad de no hacer fracasar la
oferta. En el caso de que una OPA fracasase, no sólo se
habría incurrido en unos costes fijos inútiles que
la empresa oferente deberá amortizar, sino que revela sus
intenciones y dificulta posteriores intentos de
adquisición hostil; encarece, por otra parte, los intentos
de adquisición amistosa, mediante negociación. En
caso de OPA frustrada y reintentada, la prima de control puede
resultar bastante cara, en relación con el precio de las
acciones.
Los modelos que se utilizan para predecir el valor de
una acción o un paquete o cartera de acciones no son
aplicables a operaciones en que se está pagando una prima
de control, lo que se hace en muchas ocasiones en concepto de
prima de concentración, de diversificación,
integración o expansión.
3. Las sociedades Holding
Un caso singular de adquisición con
apalancamiento, aunque quedan fuera del concepto de LBO, es el de
las sociedades holding. Esta estrategia de adquisición
apalancada de carteras de control puede producirse de forma
sucesiva, según el esquema siguiente, con la única
limitación de los costes de transacción que supone
la constitución de la sociedad holding.
Apalancamiento de la toma de
participación mediante sociedad holding
Uno de los holding más conocidos en la historia
económica de España es el de RUMASA y parte de la
polémica de este caso, aparte de las implicaciones
políticas y la valoración de cada empresa, fue el
número efectivo de empresas que se estaba expropian-do,
debido a que, en términos consolidados, el valor de
expropiación del holding se reduce bastante, con respecto
a la nacionalización de cada empresa por separado. Otro
holding emblemático, de creación más
reciente es el del patrimonio empresarial del Estado, la Sociedad
Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), que vino a
condensar el entramado financiero-industrial del INI, que
agrupaba tanto a sociedades mercantiles como a entes
públicos, monopolios fiscales, banca, etc.
CAPÍTULO NOVENO:
OPERACIONES DE
ABSORCIÓN
El proceso de absorción es posterior a una
operación de adquisición, normalmente apalancada;
es decir, sólo pueden absorberse empresas
comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la
sociedad absorbente. Este tipo de operaciones no es reciente,
pero a partir de los años ochenta, las operaciones de
fusión y absorción han irrumpido en la vida
cotidiana en los países desarrollados cada vez con mayor
frecuencia.
El término absorción puede ser definido
como el crecimiento de una empresa, a costa del patrimonio de
otra que desaparece. De las dos empresas, una se disuelve y la
otra asume sus elementos de activo y sus deudas, lo cual implica,
normalmente, que crece, puesto que la empresa absorbente no era
necesariamente propietaria del 100% del capital de la
absorbida.
Es importante diferenciar este tipo de operaciones de
las de fusión, ya que en este caso, una tercera empresa
surge como fruto de la negociación y desaparecen las otras
dos. Esta nueva empresa asume los derechos y las obligaciones de
las empresas que se diluyen. En muchos manuales se han catalogado
las absorciones como un caso particular de fusión
("fusión por absorción"), aunque las causas,
condiciones y consecuencias de la absorción son tan
específicos como para que se le considere un
fenómeno distinto. Aparte de las absorciones y fusiones,
otras causas de concentración son el cierre de empresas,
la integración vertical de actividades, el monopolio u
oligopolio natural, la colusión, las adquisiciones de
empresas, etc.
Distinción entre las operaciones
de absorción y adquisición
La absorción también se diferencia
fácilmente del concepto de adquisición de empresas,
si bien ésta suele ser previa o simultánea a la
absorción, sin necesidad de que la participación de
la empresa absorbente en la absorbida sea del 100%.
En principio, no parece controvertido el caso de las
absorciones, puesto que la empresa absorbente ya es, normalmente,
accionista mayoritaria de la absorbida y su problema es el de
valorar su inversión financiera y el de canjear a los
accionistas minoritarios de la absorbida sus respectivos
títulos por los que ella emite. El hecho de haber
presentado estados financieros consolidados proporciona un
comienzo para la valoración de la empresa
absorbida.
Sin embargo, el accionista minoritario de la empresa
adquirida sigue poseyendo acciones de dicha empresa, en tanto no
se haya formalizado la absorción. Es de esperar que el
accionariado minoritario de la empresa adquirida resulte
perjudicado en la relación de conversión. Mediante
la puesta en venta de sus títulos por parte de los
accionistas, la bajada de los precios anticipará la
pérdida de valor patrimonial que a éstos les
produce la absorción. En cuanto a los accionistas de la
empresa absorbente, serán copartícipes de mayor
patrimonio, pero lo compartirán con los nuevos socios,
así que, en principio, no tienen por qué variar
sensiblemente sus expectativas.
Las absorciones pueden suponer concentración de
mercado, cuando se realizan mediante integración
horizontal o bien hacerse de forma que se integren en sentido
vertical actividades inmediatamente anteriores o posteriores de
la cadena de creación de valor. En caso de que la empresa
absorbida no realice una actividad relacionada con la de la
absorbente, entonces hablamos de un conglomerado y en este caso
no se da el fenómeno de la
concentración.
Factores determinantes
Una razón por las que las empresas en ocasiones
absorben a otras es para reducir la competencia. Como
consecuencia de esto, los precios pueden incrementarse por
reportar privilegios monopolísticos. A continuación
se recogen algunos de los motivos que se suelen citar como
explicación de la absorción de empresas:
1. Economías operativas o de
gestión: se producen en las absorciones cuando se da
integración horizontal (empresas que producen el mismo
artículo), como puede ser la eliminación de
delegaciones o agentes de venta duplicadas en una misma
población, creación de servicios
comunes.2. Razones financieras: se da en sectores donde
existen empresas con dificultad para la obtención de
una financiación con el objetivo de crecer. Las
empresas en esta situación adquieren el titulo de otra
sociedad que está realizando la actividad codiciada,
el cual realiza un desembolso menor del que sería
necesario para competir con ella. Otra situación es la
de una empresa con muchos excedentes de efectivo que absorbe
a otra ilíquida, pero rentable pudiendo así
equilibrar las finanzas corporativas.3. Razones comerciales: una absorción
como medio de incrementar las ventas no es justificable,
debido a que siempre se ven incrementadas. La finalidad
principal de una operación de concentración
suele ser incrementar la cuota de mercado. Puede
también, tener como finalidad burlar las barreras
arancelarias de terceros países y así poder
vender con mayor facilidad o asegurar el aprovisionamiento de
ciertos inputs o materias primas básicas.4. Razones fiscales: ocurre en general, con las
adquisiciones, hay momentos en que las absorciones solo
responden al deseo de economizar impuestos u obtener
beneficios fiscales. Empresas de gran capacidad financiera
absorban a otras que tengas pérdidas acumuladas para
amortizar, el estado subsidia la absorción.5. Diversificación y reducción de
riesgos: empresas con excedentes de tesorería
invierten en empresas que operan en otros mercados diferentes
al suyo, con el objetivo de diversificar, para así
disminuir el riesgo económico de la empresa. La
diversificación no tiene por qué conducir a un
incremento en el precio de las acciones.6. Razones técnicas y de personal: por
estar en una situación financiera comprometida, un
invento o un equipo de técnicos puede residir en una
empresa que no resulte caro adquirir y absorber.
Los gerentes prefieren dirigir empresas grandes que
empresas pequeñas. Los directivos persiguen sus propios
objetivos, esto es cierto siempre y cuando no reduzcan su
ámbito de actuación en la gran empresa.
El precio de las acciones de la empresa absorbente, en
ocasiones, caen una vez anunciada la operación de
absorción, ya que las accionista piensan que no es
beneficiosa y que su dinero está mal colocado. El precio
de la empresa absorbida aumentara cuando el mercado detecte la
operación de absorción.
La empresa absorbente suele poseer información
que el mercado no conoce. Los propietarios de la absorbente
tienen preferencias acerca de la identidad de la absorbente, en
función de las oportunidades de inversión que
ésta pueda tener, aunque una empresa al absorber a otra
tendrá mayor facilidad crediticia.
Al momento del anuncio de la absorción se
producían las primeras subidas en las cotizaciones de una
u otra empresa o de ambas.
Los accionista minoritarios antes las
absorciones
En teoría, la operación debería
favorecer más a los de la empresa absorbente, cuando la
absorción sigue a una adquisición hostil. Sin
embargo, los conflictos de agencia entre estos y sus directivos
hacen que a menudo, la realidad constatada sea muy
diferente.
Puede ocurrir que todas las partes salgan favorecidas
debido a un incremento en el valor de sus acciones, cuando las
dos empresas valen más juntas que separadas. En caso
contrario, las ganancias de los accionistas de una se realizaran
en detrimento de los de la otra sociedad.
Todos los estudios realizados muestran como los
accionistas de las empresas absorbidas logran ganancias
sustanciales a corto plazo como consecuencia de absorciones. En
cambio, los accionistas de las empresas absorbentes ganan
comparativamente poco en las absorciones. La investigación
empírica indica que, en promedio, los accionistas de las
empresas absorbidas obtienen buenos resultados, mientras que los
de las empresas absorbentes no.
Cuando la operación resulta frustrada, el
rendimiento que logran los accionistas de las empresas absorbidas
es negativo, de manera que todas las ganancias que obtuvieron al
inicio de la operación se pierden al hacerse
público el fracaso de la absorción.
Efectos positivos de las
absorciones
En todo proceso de absorción o fusión
surgen sinergias, normalmente positivas cuando se ponen en
común conocimientos y experiencias, pero por otro lado,
posibles diferencias negativas, ya que a medida que crece la
empresa, aumenta la complejidad de su estructura organizativa. La
burocracia origina duplicidades, puestos de trabajo no rentables,
etc.
La sinergia se materializa en un mayor beneficio por
acción para los accionistas de las empresas que participan
en el proceso de absorción. Las economías de escala
explican como el coste de producción disminuye a medida
que aumenta el nivel de producción
Las economías de alcance suponen la
reducción de costes, entre otros aspectos, debido a que se
comparten instalaciones, bases de datos, personal, etc.,
inicialmente ocupado en actividades similares, pero
separadas.
Existen también economías de
integración vertical: A partir de las absorciones tanto
verticales como horizontales se pueden obtener economías
cuando se facilita la coordinación de las actividades
operativas estrechamente relacionadas. Las empresas que absorben
con este objetivo persiguen el control de la mayor parte del
proceso productivo, incluso de los canales de distribución
y de abastecimiento
Es normal también que se den estas sinergias
cuando la empresa absorbida tiene un producto rentable y la
grande desea empezar de cero: Entonces la empresa grande ab-sorbe
a la pequeña obteniendo así las ventajas de
comercializar un producto rentable y, de forma más
rápida y barata que la pequeña, obtiene los fondos
para lanzarlos a mayor escala.
Las ganancias fiscales pueden ser un poderoso incentivo
para realizar algunas absorciones. Una empresa absorbente puede
disfrutar de concesiones fiscales que posea la empresa que desea
absorber, como créditos por impuestos pagados sobre
inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las
pérdidas acumuladas.
La concentración de empresas, en cualquiera de
sus modalidades, suele aminorar el coste de la
financiación externa. El mercado percibe el poder de
mercado y la falta de concurrencia como una disminución de
riesgo y disminuirá el coste de capital.
CAPÍTULO DÉCIMO:
FUSIONES DE
EMPRESAS
Concepto y
tipología
El fenómeno de las fusiones tiene su inicio en
Estados Unidos a principios del siglo XX. Aparte de estos
primeros del siglo, los años de mayor intensidad en este
tipo de operaciones son los años veinte, el periodo de
1967 a 1969, y ya de forma exponencial, en los ochenta y
noventa.
A diferencia de otros conceptos, como el de
participaciones recíprocas, uniones temporales de
empresas, u otros acuerdos de cooperación empresarial,
cuando dos o más empresas se fusionan, desaparecen y se
crea una nueva entidad. En la fusión, entran en juego los
intereses de varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se
comparan, a fin de cuentas, con el valor de conversión de
cada tipo de acción en acciones de la sociedad
nueva.
Si una de las empresas es más poderosa o se
fusiona en relación ventajosa de capital, en la empresa
resultante pueden ser sus administradores o consejeros los que
gobiernen sin oposición.
Distinción entre las
operaciones de absorción y fusión
En los últimos años existe una gran
obsesión por el tamaño por parte de las empresas.
Se viene a considerar el tamaño como un factor de
éxito empresarial. Esta concepción se refleja en el
proceso de concentración, tanto a escala nacional como
internacional, en los últimos años, con el pretexto
generalizado de reducir costes para ser competitivos en el
ámbito global. Según estudios los procesos de
fusión y absorción terminan en fracaso en
número mayor a los que acaban en éxito.
Otra cuestión a considerar es cómo valoran
los accionistas los activos intangibles (o en su caso, los
efectos antieconómicos) de la unión de los procesos
productivos (integración vertical, diversificación
de actividades, economías de escala, concentración
de mercado, poder de compra, etc.) tanto en caso de fusión
como de absorción. Habría que comparar la
capitalización de la nueva empresa con los valores de las
empresas por separado, antes de la operación.
En las cotizaciones de las acciones antes de la
fusión ya pueden recogerse los efectos optimistas o
pesimistas con respecto a la conveniencia de la fusión o a
la realización misma de la operación, cuando la
decisión no está tomada en firme.
Aparte de la célebre distinción del IASC
entre fusiones por absorción y por unión de
intereses, la fusión propiamente dicha, que se restringe
al concepto de unión en igualdad de condiciones, puede
presentar varias modalidades.
1. Fusión horizontal: Consiste en la
fusión de empresas dentro de un mismo nivel de
actividad, es decir, empresas que compiten entre sí.
Sería el caso de fusiones de bancos, de
eléctricas, etc.2. Fusión vertical: Se da entre una
empresa y su proveedor o, visto desde otra perspectiva, entre
una empresa y su cliente. Si las sociedades implicadas son
más de dos, pueden abarcar diversas fases sucesivas de
la cadena de valor.3. Conglomerado: Implica la extensión de
la empresa hacia campos no relacionados con sus intereses
actuales. Aquí no se intensifica la
concentración, sino que se produce una mayor
diversificación de la actividad económica total
de la nueva empresa.
Fusión y
concentración.
1. Sector bancario: El sector bancario se
está viendo afectado por los avances en las
tecnologías de la información que permiten
realizar un mayor número de operación en un
ámbito geográfico más amplio,
además en Europa hay que destacar la reciente llegada
del euro. Es-tos cambios están acompañados de
modificaciones del marco regulador y operativo del sector. La
magnitud de la ola de operaciones de fusión que
acompaña a los cambios señala-dos no
tenía precedentes en la historia reciente del sector.
De los cinco bancos que ocupan las primeras posiciones del
ranking bancario mundial, cuatro son producto de fusiones
realizadas durante los años 1998 y 1.999. Se puede
observar como la mayoría de las fusiones se realizan
entre entidades de la misma nacionalidad en contra de lo que
cabría esperar debido al fenómeno de la
globalización. En la actualidad hay autores que ponen
en duda los efectos en la eficiencia del sector a largo plazo
ya que la reducción de los costes asociadas al aumento
del tamaño son muy pequeñas y a que las
economías de escala obtenidas están
relacionadas con la racionalización de la red de
sucursales cosa que no se está teniendo en cuenta.
Como en otros sectores, el reciente auge de las
privatizaciones había favorecido la
concentración, mediante los procesos de
adquisición por parte de empresas del mismo sector que
la privatizada. El movimiento hacia una mayor
concentración bancaria pone de manifiesto
también algunas paradojas. En primer lugar, aunque se
argumente sobre mercados cada vez más globales, la
mayoría de operaciones se están realizando de
momento entre entidades de la misma nacionalidad. Existe la
expectativa de que la fase actual de fusiones dé paso
a una segunda etapa dominada por operaciones transfronterizas
que alinearán los índices de
concentración del mercado bancario europeo con los
niveles que presentan los mercados de los Estados miembros.
Pero se trata, por el momento, de una previsión. La
segunda paradoja se refiere a las economías de escala.
Las economías de escala aparecen relacionadas, sobre
todo, con el aumento del tamaño medio de las oficinas,
y por tanto, la racionalización de la red de
sucursales es la principal fuente potencial de mejora de la
eficiencia del sector. Las megafusiones bancarias que se
están produciendo durante los últimos
años en todo el mundo, no parece que tengan como
objetivo conseguir las escasas mejoras que produciría
la racionalización de sus redes de sucursales. En este
sentido, el proceso actual hace albergar dudas sobre sus
efectos en la eficiencia del sector a largo plazo; más
bien se persigue desesperadamente la obtención del
liderazgo y el poder de mercado.
2. Automoción: En el sector
automovilístico se está produciendo una
concentración de empresas, La rivalidad entre las
compañías, el crecimiento continúo de
las importaciones y exportaciones y el surgimiento de nuevos
participantes en el sector están llevando a una
situación cada vez más competitiva que
desemboca en algo parecido al canibalismo. Los líderes
del mercado europeo son Volkswagen, con el 16% del mercado,
seguido por General Motors (propietaria de las marcas Opel y
Vauxhall), Peugeot-Citroën, Ford, Renault y Fiat, con
porcentajes situados entre el 11 y el 13%. Otras empresas,
como Mercedes, controlan el 3% del mercado. En total, el 12%
de las ventas europeas corresponde a fabricantes japoneses.
En Japón, la estructura del mercado es muy diferente:
Toyota abarca el 45% de las ventas y Nissan el 27%, mientras
que empresas como Honda o Mitsubishi tienen menos del 10%.
Los japoneses dominan el comercio mundial de
automóviles; exportan más del 50% de su
producción y fabrican 2,3 millones de
automóviles en Norteamérica y un número
creciente en Europa. El mercado estadounidense sigue estando
encabezado por General Motors, con un 35%, seguido por Ford,
con un 20%. Sin embargo, en la actualidad Chrysler cede
muchas veces su tradicional tercer puesto a Honda y Toyota,
mientras que la compañía japonesa Nissan le
sigue de cerca.
3. Nuevas tecnologías: En el disputado
mundo del software, América Online (con 14 millones de
abonados) y Netscape (líder en el mercado mundial de
navegadores informáticos para internet).
Podrían plantar cara a los dos grandes competidores:
Yahoo y Microsoft. En telecomunicaciones, Vodafone
(compañía británica especializada en
telefonía móvil) compra a la estadounidense
Airtouch para crear el mayor operador mundial del sector. La
nueva firma tiene un valor de 16 billones de pesetas
aproximadamente (97.400 millones de Euros). Las grandes
compañías del sector reflejan hoy grandes
pérdidas que no se reflejan en sus cotizaciones. Que
el sector de las telecomunicaciones ocupe uno de los primeros
puestos en el ranking mundial de operaciones de
concentración por sectores se debe principalmente a
los importantes cambios económicos que se están
produciendo en el sector debido al acelerado cambio
tecnológico que ha permitido la ruptura de posiciones
previas de monopolio.
4. Energía: Antes del escándalo
de las auditorías falseadas, Enron era la primera
empresa mundial por volumen de capitalización
bursátil. Ahora sabemos que el criterio de la
capitalización no habría sido un buen medidor
del verdadero valor de la empresa, puesto que el mercado no
estaba convenientemente informado. La mayor parte de las
eléctricas de los países desarrollados tienen
sus mercados interiores muy saturados y empiezan a
concentrarse a través de los países y los
sectores. In-vierten en nuevas tecnologías y otras
actividades de amplias expectativas de beneficios. Ante el
anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola, la
Comisión Nacional de Energía emitió al
Poder ejecutivo un informe, cuyas principales recomendaciones
fueron:
PRODUCCIÓN: Endesa e Iberdrola sumaban 38.000
megavatios de potencia, y deberían de contar como
máximo con 21.359. Eso suponía un 45% del mercado
frente al 80% que dominaban juntas por aquel entonces. Las
empresas deberían ceder sus activos en el menor plazo
posible, y por tanto el plan de desinversiones debería
estar cerrado en marzo como muy tarde. Estos activos
deberían ser agrupados de modo que pudiesen ser vendidos
en paquetes.
DISTRIBUCIÓN: Se debía limitar el peso de
la nueva compañía al 41%, lo que supondría
vender el equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con
los que contaba en el momento de la emisión del informe.
Las empresas en este punto proponían la venta de
sólo 4 millones de clientes.
COMERCIALIZACIÓN: Se proponía limitar esta
actividad para los clientes no sujetos a tarifa al 22% cuando
coincida con la misma zona de distribución. Se propuso la
creación de una filial sepa-rada encargada del área
comercial.
AYUDAS A LA COMPETENCIA: La CNE ve razonable que se
pueda reducir la cuantía a cobrar por las empresas en
concepto de costes de transición a la competencia (CTC)
que ascienden a5.500 millones de euros.
Éxito y fracaso de las
fusiones
Diversas estadísticas aproximan al 60% el
número de fusiones que fracasan, en los países de
nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede
afirmar que por su relación de desigualdad se tratan de
absorciones encubiertas. De ahí se deduce que el
éxito de las fusiones queda muy lejos de estar
garantizado. Se debe realizar una evaluación de las
compatibilidades humanas del posible socio, por ejemplo, planes
de pensiones o tipos de contratos que se realizan. Es preciso
fijar los objetivos en la fase de negociación y, para que
la integración sea eficaz, es conveniente dar tanta
importancia a los aspectos humanos como a los financieros o
jurídicos. Al seleccionar políticas, sistemas de
información, redes de comercialización, etc., hay
que conseguir que los mejores se queden y que exista entusiasmo y
seguridad en el proyecto.
A diferencia de las absorciones, en las que se
cumplía como requisito previo la adquisición y, por
tanto, la unidad de decisión, en los procesos fundentes,
surge la necesidad de una negociación previa y el riesgo
de la convivencia entre dos o más organizaciones que no se
conocen previamente. Durante el periodo de negociación,
los merca-dos pueden recibir información más o
menos certera del curso de las mismas y se pueden producir
perturbaciones en las cotizaciones de las compañías
implicadas. A veces, el factor desencadenante del fracaso es el
recelo de las autoridades regula-doras del país al que
pertenecen las compañías o, en un planteamiento
más global, el re-celo de algunos gobiernos, que
interpreten como una amenaza la presencia de un "gigante" en sus
sistemas financieros.
Otras veces, cuando la operación de fusión
se ha formalizado, surgen problemas de convivencia entre las
organizaciones empresariales puestas en común. Las
dificultades surgen por el choque de diferentes culturas
empresariales y el desconocimiento de los métodos de
supervisión de determinadas actividades. Por
último, puede darse el caso de que la fusión,
aunque pueda ser interesante por diversos motivos
económicos, sea evitada debido a la regulación de
determinadas formalidades que resulten disuasorias.
Absorciones encubiertas
En la unión de intereses se integran sociedades
de similares dimensiones, en las que no existe un control por
parte de ninguna de las sociedades que intervienen. En sentido
inverso, la existencia de una empresa que sea "notoriamente
mayor" nos indicará que ésta ejerce el control.
Concretamente, si se produce la fusión entre dos
sociedades y el patrimonio real de la absorbida es inferior al
50% del de la absorbente, la modalidad de la fusión se
considerará de adquisición. (ICAC 1.993:
Artículo 18). A estos efectos, este organismo define el
patrimonio real de una sociedad como el valor que se ha utilizado
para establecer la relación de canje (ICAC 1993;
Artículo 2).
El hecho de clasificar una combinación de
empresas dentro de uno de los tipos no es meramente un ejercicio
teórico, sino que tendrá implicaciones directas en
la contabilidad de todo el proceso. La caracterización de
la fusión en una u otra de estas situaciones influye en el
proceso de valoración de ambas sociedades. Según se
trate del método de la adquisición o el
método la unión de intereses, el registro y la
valoración de la operación seguirán unas u
otras pautas.
Fusión por adquisición o
"absorción encubierta"
La existencia de grupos de sociedades sería
considerada una suerte de absorción en-cubierta, puesto
que todo el patrimonio de la empresa participada pertenece a la
matriz, si no fuera porque la normativa de consolidación
de Cuentas Anuales obliga a reflejar esta circunstancia en la
presentación de estados contables.
Valoración de los patronos que se
fusionan
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